文/艾熊峰国金证券资深策略分析师
实现永续增长无非两种方式：一是产品实际需求相对稳定，但公司具有持续的提价能力，比如奢侈品公司;二是不断通过二次增长实现迭代增长，不断推出新产品和服务实现持续增长，比如苹果公司不断进行新产品迭代更新。要形成持续的提价能力对许多行业和公司而言比较困难，大部分行业和企业实现永续增长的愿景一般都要依赖第二曲线。
从驱动第二曲线的核心因素来看，“新业务、新技术、新效益、新需求”是主要驱动力。
新业务：一方面来自业务创新转型，另一方来自增量市场的拓展，比如亚马逊自成立以来呈现无边界增长的特征;
新技术：技术迭代驱动新增长，比如通信标准升级换代之下通信行业实现突破式增长;
新效益：对于前期受政策扶持的新兴行业，技术改善和成本下降是实现二次内生增长的重要驱动，比如我国光伏行业在补贴推出后的内生增长;
新需求：客户需求结构改善同样是实现行业和公司二次增长的重要推动力，比如2013—2014年白酒受三公消费受限冲击较大，后续居民消费崛起成为促进行业二次增长的重要因素。
新业务：业务创新和增量市场驱动二次增长
新业务是驱动第二曲线的主要核心动力之一，纵观全球商业史，许多保持持续增长的公司基本都经历了新业务开拓。
新业务大致分为两类：
一是在新产品和服务方面进行迭代和创新。比如：在科技公司中，亚马逊发力云计算等业务驱动公司二次增长，谷歌和百度布局人工智能，脸书布局元宇宙;在消费品公司中，可口可乐等巨头在产品上不断推陈出新;甚至国内的地产公司近年来也都在谋求转型，实现二次增长。
二是开辟新的增量市场。最典型的例子是从当地市场扩大到全国市场，甚至扩展至全球市场。比如，沃尔玛从美国西南部的一家零售公司起步，逐步成长为全球行业巨头。
1994年成立之初，亚马逊是一家互联网书店，1998年成为全球最大的互联网书店，此后公司逐步拓宽业务范围，从书店逐步转型为综合性互联网商店，2000年公司定位为全球最大的互联网零售商，先后在音乐、家用百货、数码产品等领域布局。2006年开始公司推出云计算服务，领先谷歌和亚马逊2年。2014年首次公开云计算业务的创收情况，AWS(亚马逊云科技)收入为46亿美元，占公司收入比重超过5%。2016年底亚马逊发布了无人零售商店AmazonGo，彰显了公司在人工智能、物联网等领域的技术优势。
从亚马逊公司的业绩来看，2012—2014年收入增速呈现明显的持续下行压力，当时主要受图书音像业务天花板临近，数码产品等品类业务增速也开始放缓，第三方业务出现增速下滑现象。此后，驱动亚马逊二次增长的核心业务来自高速增长的云计算，2015年以来，随着AWS业务的快速增长，亚马逊收入增长重新进入上行通道。
新技术：技术迭代驱动新增长
对于部分行业来说，特别是科技行业，技术迭代升级基本呈现周期螺旋式变化，这对相关行业的增长曲线会造成显著影响。最典型的代表是通信行业，从2G/3G到4G再到5G，每一次技术迭代都会引领相关公司进入新的增长周期。技术更新迭代属于内生驱动增长的范畴，技术迭代的周期性会导致相关行业的增长曲线同样呈现周期性变化，一般在老技术处在成熟饱和阶段时，行业增长曲线基本处在平台期，突破平台期实现二次增长的核心来自新技术的发展。
通信行业在各个通信标准应用阶段收入波动变化特征非常明显。2011—2013年3G业务基本进入饱和阶段，此后促进通信行业收入再上台阶的核心因素来自4G渗透率的提升，2013年底我国三大运营商正式获取4G牌照。2019年6月6日，工信部正式发放5G商用牌照，通信行业收入在2017—2018年进入平台期后，5G建设周期开启了2019年以来的再次增长。
2014年和2019年都是通信行业增长曲线的“破局点”。2014年4G用户渗透率达到7.6%，智能手机出货量接近4亿部，通信行业4G时代正式来临。随着4G基站投资建设的完成，2014—2017年行业营业收入逐年增长。但随着2017年后4G渗透率接近饱和以及相关智能手机出货量的下降，整个行业增长曲线进入平台期。2019年随着5G牌照的发放，5G建设驱动行业二次增长。
通信技术标准的变迁，带来了新的增长点，为市场创造了新的需求，推动通信行业从低谷期进入到新的增长阶段。从三大运营商资本开支角度看，中国移动、中国电信、中国联通的资本开支随着新的行业标准的颁布和商用逐渐增长。通信行业低谷期是由于新旧技术交替所带来的投资空窗期，行业投资高峰期是新通信标准应用所带来的投资井喷期，行业营业收入增长主要受益于技术迭代所创造的新需求。
在底层基础设施建设完成后，新的应用和需求逐渐兴起。从中国移动的用户数来看，其3G用户数在2014年12月达到增长拐点，其后用户数开始下降。其4G用户数从2014年底的1亿增长到2019年底接近7亿。此时3G用户增长已见顶，4G用户开始新的一轮增长。终端用户的增加，带动了行业内通信设备相关产业链的生产及销售，从而推动业绩爆发。随着5G建设周期开启，2020年以来中国移动的5G用户数也呈现快速增长。
新效益：成本下降，内生增长
对于部分新兴产业，在产业发展前期，往往政策补贴等外部因素是推动产业发展的重要推手。比如我国的光伏和新能源汽车等政策鼓励发展的新兴行业。政策会推出，但在某个阶段，政策退出对相关行业将形成明显的压力。因为政策补贴之下，行业往往会经历野蛮增长阶段，产能大幅扩张导致后续的阶段性产能过剩。一旦政策补贴等外部利好因素退出，行业如何实现内生增长显得至关重要。
后补贴时代，这些新兴产业实现第二曲线的核心推动力来自成本下降。政策补贴的原因是新兴产业早期发展过程中，规模效应较低，技术进步较慢，高昂的成本导致行业规模难以扩大。当行业初具规模时，补贴政策退出之后，技术成熟和成本下降后行业内生增长是推动行业二次增长的重要驱动力。
光伏行业第一次增长瓶颈是2011—2014年，欧美的“双反”政策造成光伏行业发展缓慢。2011年开始，美国商务部正式立案对产自中国的太阳能电池进行“双反”调查，2012年决定对英利、无锡尚德、天合光能分别征收31.18%、31.22%、31.14%的反倾销税，未应诉中国光伏企业的税率为249.96%。同年欧盟启动对中国光伏产品的反补贴调查。2013年欧洲补贴力度削减降低了市场需求增速，导致光伏制造业陷入阶段性产能过剩，产品价格大幅下滑，贸易保护主义兴起，我国光伏制造业经历挫折。
第二次增长瓶颈是2018—2019年，政策管控力度超出预期，行业出现量价齐跌的现象。2018年“531新政”主要体现在两方面：“降电价，限规模”。降电价方面，I类、II类、III类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.5元、0.6元、0.7元(含税);限规模方面，根据行业发展实际情况，暂不安排2018年普通光伏电站建设规模。
2015年以来，随着国内产业利好政策出台力度加大，叠加产业链价格的下降，国内新增装机持续提升。2016年上半年行业经历了历史上规模最大的“630”抢装。2017年在光伏扶贫等因素带动下，分布式光伏装机明显提升。2017年，中国分布式光伏新增装机19.44GW，是2016年的4.7倍。技术创新、产业升级、成本下降、平价上网是十三五期间光伏产业的主要任务之一。“十三五规划”目标光伏发电成本再降50%以上，用电侧实现平价上网。
2019年后，光伏行业实现二次增长的原因是成本大幅度下降，叠加低成本驱动外需大幅度扩张。2018年“531”新政之后，补贴政策逐步减弱甚至退出，中国光伏行业成本在技术进步和规模效应之下有了明显的下降，我国光伏发电成本低于世界其他地区的成本。在部分海外市场，光伏已成为最廉价的电力来源，低成本成为驱动海外平价市场装机增长的主要因素。
海外需求方面，2019年我国光伏产品出口额快速提升，全球出口金额超过200亿美元，同比增速高达29%。2020年短暂的疫情冲击后，2021年再次实现高速增长，全年出口额高达284亿美元。
新需求：客户结构升级引领第二曲线
如何满足新客户需求也是驱动行业和公司二次增长的重要因素之一。一方面，当存量客户达到一定饱和时，开拓新客户将是驱动行业和公司突破市场天花板的重要方式。比如大部分消费品公司都在开拓年轻客户，迎合和满足年轻消费者的需求;另一方面，客户结构的变化也是实现困境反转二次增长的重要方式，特别是一些客户以政府部门为主的公司和行业，面临较大的政策不确定性。典型案例是2013—2014年限制三公消费对白酒行业的冲击。
2009—2012年是白酒行业的首轮景气周期，经济强劲复苏带动白酒政商消费。从需求端来看，2009年国家出台4万亿计划刺激经济，固定资产投资、地产投资需求火爆，进而带动政商消费旺盛，高端酒、次高端酒充分受益。从供给端来看，行业产能大幅扩张，洋河、古井、口子窖等酒企利用本地政商资源深耕本土市场，并通过精细化管理加速突破省外市场。高利润驱使下，资本通过自建酒厂、并购、经销商加盟等方式加码白酒行业，渠道、社会库存逐步上行。
2012年末至2014年是白酒行业的低谷期。2012年底爆出白酒塑化剂事件后白酒行业需求跌入谷底，2013—2014年的限制“三公”消费进一步挤压白酒政务消费，白酒的公务消费需求呈现断崖式下跌，加剧行业自白酒塑化剂事件后的需求下降趋势。
陷入困境的行业分为两种情况：一种是宏观经济、产业政策、行业供需合力造成的行业景气下行;一种是受到偶然的黑天鹅事件冲击。2012年末酒鬼酒的塑化剂事件是典型的黑天鹅事件引起行业陷入困境;2013—2014年白酒行业的困境则是宏观经济、产业政策、行业供需合力的结果。
2015年后，白酒行业开启新一轮增长。驱动增长的主要原因一方面是塑化剂事件影响消退，另一方面是需求结构在消费升级带动下居民消费取代政务消费成为主要需求支撑。
从白酒行业的生命周期可以发现，需求结构变化是驱动第二曲线的核心因素。白酒行业经历过两次繁荣阶段：2009—2012年、2015—2018年。2013—2014年，在塑化剂丑闻和限制三公消费等多重事件打击下，市场需求不断下降，行业进入深度调整期。2015年后，在消费升级趋势下，中高端白酒从公务和商务消费转向居民消费，新的需求带动行业二次增长。
2015年以来白酒行业的景气向上来源于行业供需结构改善。一方面供给出清，3年深度洗牌后，中小企业份额锐减，逐步退出市场，行业集中度提升;另一方面居民收入提高，中产阶级崛起，消费升级带动个人消费和商务消费取代政务消费成为主力。此外，行业库存出清，对需求回暖的反应敏感，供需格局改善开启白酒行业向上周期。
2015年以来，随着消费升级和产业集中度的提升，中高端白酒率先走出阴霾。2015白酒行业盈利增速开始转正，逐步摆脱塑化剂事件和限制政务消费的负面冲击，这个阶段行情反弹的逻辑仍在于行业整体景气复苏，反弹幅度相对有限。而2016年以来，随着行业格局的持续改善，消费升级和行业集中度提升的逻辑下，以龙头企业为代表的公司进入加速反弹阶段。
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