文/杜萍 重庆对外经贸学院
近年来，随着我国债券市场规模的不断扩大，可转换债券(以下简称“可转债”)这一兼具股权和债权双重属性的混合融资工具，日益受到市场参与主体的青睐。然而，伴随着可转债市场的快速发展，其潜在的信用风险问题也逐渐显现。与此同时，各经济主体债务压力持续累积，化解债务风险成为亟待解决的难题。我们在剖析可转债信用风险的基础上，探讨利用可转债转股特性进行债务化解的可行性。通过梳理现有化债模式，借鉴商业银行可转债溢价转股的实践经验，提出可转债转股化债的创新方案，进而对其深入评估，以期为防范可转债信用风险和化解企业债务提供有益的参考。
可转债信用风险剖析
可转债信用资质情况。可转债发行主体信用评级分布呈现显著异质性，高等级主体(AA及以上)仍占主导，但低等级主体(AA-及以下)占比逐年上升，反映出市场风险偏好的转变。评级机构在评估可转债信用资质时，除关注传统财务指标(包括偿债能力、盈利能力、现金流状况等)外，还重点考察转股条款设计(如转股价格、修正机制、赎回/回售条款等)对债项信用质量的影响。在行业层面，强周期性和高杠杆行业的可转债信用利差普遍高于弱周期性和低杠杆行业，体现了市场对行业风险的差异化定价。在担保措施方面，尽管第三方担保或资产抵押可在一定程度上提升债项评级，但担保方的实际履约能力及资产变现能力仍是评估重点。
可转债的信用风险类型。可转债信用风险具有复合性特征，既包含传统债券的违约风险，即发行人无法按期足额兑付本息的可能性，又内嵌了与股票市场波动密切相关的特有风险。下修风险表现为股价持续低迷触发转股价格向下修正，摊薄每股收益并可能引发投资者负向预期。强制赎回风险则体现在股价大幅上涨时，发行人提前赎回债券，限制投资者的潜在转股收益。此外，部分可转债流动性较差，二级市场交易不活跃，极端情况下可能出现无法及时变现的风险。这些风险因素交织，使得可转债信用风险评估需要综合运用债券估值模型与期权定价理论，进行精细化分析。
已有化债模式分析
职能部门债务化解。职能部门债务化解途径多元，核心在于开源节流与结构优化。从实施路径来看，财政资金偿还作为基础性措施，通过强化财税管理与预算优化提升偿债能力，但受限于地方经济增速与财税改革进程;资产盘活主要以国有资产证券化、特许经营权转让等创新方式激活沉淀资源，但需破解资产估值标准化与交易流动性不足的实践难题;债务置换通过发行长期低息债券置换存量高息债务，虽可缓解即期压力并优化期限结构，但未实质性削减债务规模;债务重组则依托展期、降息或债转股等市场化手段重构债务契约，需兼顾债权人利益保护与债务主体可持续发展。值得注意的是，相关部门通过特殊再融资债券等方式，增强地方化债能力，但根本解决之道仍在于提升地方自身造血功能和优化债务结构。
市场化债转股。市场化债转股遵循市场化、法治化原则，将企业债权转化为股权，旨在降低企业杠杆率。专业实施机构(如AMC、银行附属机构)负责尽职调查、价值评估、方案设计、股权管理及退出等环节。操作流程为：债权人转让债权给实施机构，后者将债权转换为股权。实施机构通过提升企业价值，最终通过股权转让、上市等方式实现资金回收。市场化债转股适用于有发展前景但暂时困难的企业。我国债转股案例增多，但在资产定价公允性、退出渠道畅通性等方面，仍存在提升空间，需完善制度和配套措施，促进机制健康发展。
可转债转股化债模式可行性探讨
银行可转债的溢价转股实践。近年来，我国商业银行可转债发行及转股实践中，多次出现溢价转股现象，即转股价格高于转股时正股市场价格，这一现象颠覆了传统可转债转股逻辑。其成功实现的关键在于多重因素的综合作用。首先，银行作为金融体系核心，具有较高的信用评级和稳健的盈利能力，增强了投资者对其长期偿债能力和未来发展前景的信心;其次，银行可转债通常设置了较为灵活的转股价格调整机制，如下修条款、赎回条款和回售条款等，有效平衡了不同市场环境下各方的利益诉求，提高了转股的吸引力;再者，银行作为上市公司，其股票通常具有较好的流动性和市场认可度，为投资者转股后的退出提供了便利;最后，监管层对银行资本充足率的监管要求形成了银行转股的内在动力，因其可以补充银行的核心一级资本，优化资本结构。这些因素共同促成了银行可转债溢价转股的成功，为其他领域的债务转化提供了借鉴。
可转债转股化债方案设想。可转债转股化债方案的核心在于利用可转债的股债双重属性，将企业债务转化为股权，从而降低杠杆率，减轻偿债压力。方案设计应遵循市场化原则，并充分考虑企业实际情况。首先，目标企业应具备一定的盈利能力和发展潜力，以吸引投资者参与转股;其次，可转债的发行规模、期限、利率等应合理设定，并设置科学的转股价格及动态调整机制，以平衡各方利益;再次，可考虑引入战略投资者或产业基金参与认购，增强市场信心，提升转股成功率;此外，加强信息披露至关重要，企业应定期、全面、准确地披露经营状况、财务数据及转股相关信息，保障投资者知情权;最后，应建立多元化的退出机制，包括二级市场交易、协议转让、大股东回购等，为投资者提供灵活的退出选择。政策层面可提供税收优惠、审批流程简化等支持措施，但应避免过度干预，确保其市场化运作。
对可转债转股化债方案的三点思考。首先，提升投资者转股意愿是方案成功的关键。这既依赖于合理的转股条款设计(如转股价、修正机制等制度保障)，更根本的是要提升企业内在价值。企业应通过改善经营、优化管理、增强盈利能力等方式，提升市场信心，促使投资者主动转股。其次，防范道德风险至关重要。企业在获得融资后，可能存在挪用资金、转移资产等行为。因此，需建立严格的资金监管机制，确保资金用于偿债和改善经营，并通过信息披露制度、独立第三方机构监督等方式加强约束。最后，平衡各方利益是方案设计的难点。可转债转股化债涉及企业、原有股东、债权人、可转债投资者等多方利益主体，需要在方案设计中充分考虑各方诉求，通过协商谈判，寻求利益平衡点。例如，可以设置差异化的转股价格，对不同类型的投资者给予不同的转股条件，或者在转股后对原有股东进行适当补偿。
可转债转股化债作为一种兼具股债特性的创新型债务化解工具，为企业降杠杆、职能部门缓释债务压力提供了新的思路。然而，方案的成功实施依赖于市场化定价、合理的条款设计、完善的监管机制以及企业自身价值的提升。展望未来，应着力优化相关制度，加强风险防范，平衡各方利益，推动可转债转股化债模式健康、可持续发展，使其在防范系统性金融风险、促进经济结构转型升级中发挥更积极的作用。
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