从核准制到注册制：股票错误定价的矫正逻辑

责任编辑：新商业 来源: 中国315防伪网 2025-04-23 09:27:02

　　文/袁玥 华北水利水电大学管理与经济学院

　　股票定价问题一直是国内外学术研究、企业实践与政策监管关注的焦点。资本市场高效运行的基础是充分、及时、完整的信息披露，在中国资本市场发展进程中，信息披露不充分与制度性缺陷形成叠加效应，导致股票错误定价现象尤为突出。这种系统性偏差不仅导致资源配置扭曲，而且给我国投资者投资决策和资本市场风险管理带来了巨大挑战。作为市场效率的核心表征，股票错误定价研究对揭示投资者行为特征、检验资本资产定价模型适用性、优化监管政策工具均具有重要价值。

　　2023年年初，《全面实行股票发行注册制总体实施方案》落地实施，股票发行注册制全面推行，标志着资本市场开启改革。这一根本性变革通过重塑发行审核范式产生深远影响：核准制框架下，IPO审核依赖行政主导的实质判断，行政权力在其中扮演着关键角色，易滋生权力寻租风险，降低审核效率的同时加剧市场信息不对称，催生和加剧股票错误定价;而在注册制下，IPO实行形式审核，发行机制更加市场化，全面强调信息披露，促进发行上市全过程规范、透明、可预期，企业公开发行股票的门槛简化为合规性形式要件，建立市场化的价格发现机制，从而降低了发行股票的行政障碍，提升了发行效率及准确性，对股票错误定价产生深远影响。

　　相较现有研究成果，我们主要探讨以下几点：第一，扩充了关于股票错误定价影响因素的现有研究。通过深入探讨全面注册制实施与股票错误定价的关系，从制度改革视角完善股票错误定价影响因素的研究，为解决股票错误定价问题提供新的思考路径。第二，为全面注册制实施的经济后果评估提供增量证据。第三，从信息不对称和壳资源的角度厘清影响机制。

　　股票错误定价的理论分析

　　股票错误定价指的是股票市场价格未能充分反映所有可获得的信息，导致价格与股票的真实或内在价值不一致，这种偏离可能源于市场效率的不足、投资者行为偏差、信息不对称等多种因素。从定价效率角度来看，关于注册制实施对IPO定价效率产生的影响，学界存在显著分歧。一种观点即效率提升假说认为，注册制放宽了市场准入门槛，监管重心从发行前的审查转移到发行后的监督。这种转变强调信息披露的完整性和透明度，而非仅关注企业的盈利能力，有利于引导市场逐步回归理性，进而提升IPO定价效率。另一种观点即效率折损假说则认为，制度转型初期红利的释放和投资者对改革的投机行为，加之一级市场承销商寻求风险溢价补偿和二级市场投资者非理性行为，共同导致IPO定价效率降低。

　　两种观点的博弈为我们提供了思路：全面注册制的实施作为中国资本市场一项重要改革，发行流程更简化，退市制度更严苛，新股定价机制更加市场化，不仅增强了市场的灵活性和效率，遏制了发行环节的操纵行为，而且为投资者提供了更公平的交易环境，有助于纠正以往因制度限制而产生的价格扭曲，为纠正股票错误定价提供了制度保障。

　　基于信号传递理论，相较于市场投资者，发行方因对自身经营现状、未来发展等核心信息的深度掌握，与投资者面临的信息迷雾形成天然矛盾，直接导致投资者面临“柠檬问题”。随着注册制的推行，新股定价市场化，信息不对称对股票定价效率的解释力更加凸显。注册制的精髓在于构建以信息披露为核心的监管框架，严格要求发行人提供真实、准确、全面的公司信息，确保市场透明度。这种通过强制性信息披露义务与市场化定价机制的协同作用，推动信息从发行方向投资者的有效传递。

　　注册制下，市场准入的行政审核权责向投资者让渡，投资者决策自主权显著扩大。此时，发行人的股票能否成功上市流通，本质上取决于能否赢得投资者的认可与购买意愿。因此，发行人及中介机构需将工作重心聚焦于“吸引”并满足投资者的需求与期望，信息披露重心需要指向投资者，而非监管机构。同时，将信息披露的靶向对象从监管机构转向投资主体。需要特别强调的是，信息不对称同样不利于公司价值的提升，没有充分的信息披露，投资者就没有对公司价值作出判断的依据。因此，证监会、交易所以各项注册制度文件为依据，通过问询函、关注函等方式确保申请上市的公司在招股说明书中充分披露了可能影响投资者投资决策的信息，进而提升发行人的信息披露质量，降低信息不对称程度。由此可见，全面注册制的实施通过降低信息不对称程度来抑制股票错误定价。

　　在有效市场假说框架下，股票市场价格应当充分反映公司未来现金流的现值，形成“优胜劣汰”的市场化资源配置机制。然而，由于存在“壳价值”，即便某上市公司的经营状况不佳，它仍可能通过资本市场的壳资源交易获得显著的经济利益。因此，低效企业可能由于较高的被收购预期而吸引大量资本投资，导致其股票价格异常上涨。壳价值本质上是IPO管制所造成的二级市场溢价。核准制下证监会对新股发行的严格管制极大地增加了企业上市的时间成本和寻租成本，使得许多企业转而寻求借壳上市。二级市场的上市公司由于可以被“借壳”而获得了真实价值以外的溢价。理论上，任何在证券交易所挂牌的上市公司均有成为“壳”的潜在可能，其股价中也隐含着一定比例的“壳价值”。

　　注册制实施后，在优化上市标准的同时，退市体系更加完善，不仅建立了多维度的退市指标，还畅通了强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，简化了退市流程。由于壳资源价值来源于其稀缺性，退市制度改革后，有效减少“炒壳”现象，推动市场估值体系向企业真实价值回归。

　　注册制的有效推行缓解新股发行的行政管制，为A股市场带来显著变化。股票发行的决定权交由市场和投资者，从而抑制炒壳资源的投机行为。可以说，全面注册制的实施通过间接降低壳资源价值来抑制股票错误定价。

　　政策建议

　　实施全面注册制是我国资本市场的重要制度变革，我们从股票错误定价的角度，来探讨全面注册制改革的为市场带来的影响。由此可以得出，全面注册制实施显著改善股票错误定价，并通过降低信息不对称程度、降低壳资源价值两条路径抑制股票错误定价。

　　基于此，我们提出以下政策建议。首先，坚定不移地推进注册制改革。不断完善注册制的制度框架，动态调整实施细则，着力促进注册制改革行稳致远，确保注册制对股票错误定价的抑制作用得以延续。其次，加强资本市场法律环境建设。重点推进与注册制相配套的法律法规建设，明确注册制的实施细则，提高执法效率，构建公平、透明、有序的市场环境。再次，强化市场信用体系建设。通过完善信息披露机制、建立信用评价体系等措施，增强市场主体间的互信基础，同时加大对违法违规行为的惩处力度，切实维护市场公平正义。

猜你喜欢

无相关信息

从核准制到注册制：股票错误定价的矫正逻辑

全面注册制下新质生产力如何为IPO公司“加分”

可转债投资的风险预警与转股化债实战攻略

鲍春健：换位思考 让客户更愿意与你交流

建筑企业人力资源“热力图”

企业绩效考核从“模糊”到“科学量化”的转型实践

如何破解人力资源管理中的绩效考核问题

郭振宇：在14亿人口市场如何实现“单点突破”